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　　开始：晨明的策略深度想考

　　督察前期关键判断，阛阓成立“牛市想维”，趋势一朝酿成短期很难逆转，造反静以颤动市或熊市的素质规矩手脚信号，信守产业干线。

　　想路一：低估值蓝筹的日期效应，但需要温存一定条目

　　投入四季度，阛阓板块结构上存在一个病笃特征：05年于今，顺周期行业在四季度的飞腾概率跳跃65%，且有跳跃60%的概率跑赢沪深300

　　“顺周期”行业在四季度的“日期效应”基于宏不雅经济基本面变好的预期。历史上，这部分的判断来自于两种情形——

　　情形一：依靠PPI改善预期。PPI改善的年份又分为两种：

　　①是依靠当然的经济周期，举例09年/13年/19年Q4对库存周期启动的推演

　　②是靠经济刺激计谋（供给端 or 需求端），举例14年Q4棚改标的、15年Q4供给侧更正

　　情形二：依靠庞大叙事。举例14年一带扫数、国企更正。

　　从这两方面来看25年，顺周期的日期效应能否出现？

　　首先，依靠“库存周期→经济周期→PPI预期”的传导旅途，面前来看很难出现；

　　其次，根据年末病笃会议时分轴，供给侧计谋怜惜“反内卷”骨子进展，需求侧计谋追踪11月末的计谋细节；

　　临了，庞大叙事方面，怜惜四中全会、十五五的后续动态。

　　想路二：功绩真空期提前演绎来年高增长板块

　　1． 在宏不雅基本面亮点未几，但产业赛谈活跃年份，四季度股价对来年带领作用更强。比如2013-2015年、2019-2021年、2024年，这些年份四季度领涨板块有较梗概率一语气下一年行情。

　　2． 怎么筛选年末成长赛谈？

　　（1）“均线偏离度”标的筛选效果：现时【光模块、PCB、篡改药、科创芯片、有色金属】干线趋势无数保握健康，仅篡改药堕入横盘颤动。从2012年以来产业干线的规矩看，堕入颤动后并不代表趋势收尾，独一产业趋势仍在，干线横盘消化后依然有篡改高的契机。

　　（2）”看涨期权属性”筛选效果：除蕴蓄较多涨幅的TMT板块除外，重合度比较高的板块还包括【汽零/机器东谈主近期滞涨要领、电网斥地、破钞电子】等。这类具备看涨期权属性的板块近期举座滞涨，向下调度幅度相对可控，进取对利好反映敏锐，相对适应进行中期级别的前置怜惜。

　　叙述正文

　　一、想路一：历史上四季度行情有何规矩？日期效应何时失效？

　　1． 素质规矩上，四季度褂讪低估值趁早周期板块进展更优

　　统计回溯05年以来阛阓，部分顺周期板块在四季度呈现出较为彰着的日期效应。按照申万二级分类，2005年于今四季度飞腾概率超65%、且跑赢沪深300概率在60%以上的行业仅12个，分别是厨卫电器、轨交斥地、其他电源斥地、白色家电、食物加工、通用斥地、自动化斥地、农产物加工、风电斥地、工程机械、专用斥地、安闲食物。这类行业比拟于其他周期板块而言功绩波动率略低，但仍有赖于相对幽静的宏不雅预期。

　　2． 素质规矩成立的必要条目是相对幽静的宏不雅预期

　　四季度的日期效应来自于两大逻辑：一方面，三季报之后，阛阓将投入一段较长的功绩真空期。因此三季报行情竣事之后，年底的估值切换行情更容易向增速与ROE相对褂讪、或低估值板块歪斜。另一方面，年末密集召开经济使命定调会议，提振计谋预期；而次年年头则一般是计谋落地阶段，历史素质来看跨年流动性环境一般王人比较富饶，这些王人有意于低估值、顺周期板块。

　　相对应的，要酿成相对幽静或者乐不雅的宏不雅预期，主要有两种情况：

　　（1）来自当然经济周期的幽静回升，典型年份是2009年、2016年、2019年、2020年。从库存周期位置来看，这些年份在年末均进展出不同进度的经济景气回升迹象，多处于被迫去库尾声或主动补库刚启动阶段，工业品价钱有上行预期，工业企业利润有改善预期。

　　（2）基本面自身尚未见底，但有要紧宏不雅、计谋叙事，能够复旧下一年的预期，典型年份是2013年（需求侧-国企更正和一带扫数忽视）、2014年（需求侧-更正提速、明确棚改标的）、2015年（供给侧更正）。此类要紧叙事不管聚焦于供给侧如故需求侧，最终也王人指向PPI回升和企业利润改善。

　　反之，淌若当然经济周期下行压力仍未放置，也尚无足够庞大的计谋叙事，则四季度顺周期板块日期效应容易失效，典型的年份是2011年、2017-2018年、2023年（详见表2）。

　　3． 怎么看待2025年四季过活历效应？

　　如上所述，四季度低估值顺周期日期效应成立的情况有两种：

　　情形一：当然经济周期企稳；

　　情形二：当然经济周期尚未企稳，但有需求侧或供给侧的要紧宏不雅叙事，足以复旧来年预期。咱们分别谛视这两种情况：

　　（1）情形一：新一轮补库周期是否有望启动？

　　以工业企业营收和产制品库存的组合来看，2021年之前中国工业企业存在较为流通、且有弹性的库存周期。2021年年中上一轮库存周期见顶，并随处产大周期快速下行，直至2023年中去库速率初始放缓。曩昔两年，淌若严格按照工业企业营收和产制品库存增速的变化分袂，不错看作很快速地又走完一轮库存周期；但比拟于此前几个循环，这一轮不管补库如死去库、盈利开发回是回落，幅度王人畸形小。拉长区间看，这更像是宏不雅景气预期企稳与松弛的不拒却替，传统周期行业远未走出地产下行的冲击。

　　从PPI进展和阛阓展望的比较来看，2023年以来无数时候执行数值王人低于阛阓一致展望，这也标明无数东谈主预先低估了这一轮周期下行对工业品价钱和利润的冲击。本年下半年也存在稳增长计谋加码的预期，比如处所发债提速、旧改限制扩大等，但从执行投资增速和末端需求数据来看，面前并无彰着改不雅。

　　（2）情形二：反内卷能否重现供给侧更正叙事？

　　供给削弱计谋在此前10年有两次较为典型的演绎：

　　2016-2017年供给侧更正：

　　彼时企业产能充足、杠杆高企日益严峻，15年11月计谋首提“供给侧更正”，16年以“去产能”淘汰逾期产能为主，17年是大气十条收官年、以“环保限产”来置换禁止产能，计谋周期一语气2年，至17年Q4收尾。在此时候，广义财政膨胀支握棚改货币化（PSL）带动了地产链需求侧的共振改善，PMI与工业增多值自16年2月以来握续改善——因此这一轮最终是供给削弱和需求放量共振，最终带来PPI上行，企业利润改善。

　　2021年 “双碳”标的下的能耗双控、限电限产：

　　“双碳”标的为2021年八项重心任务之一。年头以钢铁行业拉开序幕，随后下半年扩展至电解铝、水泥、黄磷等行业，洽商产物价钱快速飞腾，直至9月保供稳价计谋出台，供给削弱监管暂告一段落。需求层面，21年出口增速回落、制造业PMI下行并跌至盛衰线以下；此外，隐性债务收紧及地产主动调控使得地产建筑业举座放缓——因此这一轮是供给侧和需求侧双弱，最终并莫得带来PPI上行及企业利润改善。

　　对于这一轮反内卷，咱们以为面前还处在较为矛盾和胶著的现象。一方面，本轮“反内卷”自2023年底忽视以来，从领先的行业协会层面发声、细分行业自觉减产，到本年由中央财经委定调、明确行业计谋出台，叙事级别有彰着的抬升，这是不消置疑的。

　　但另一方面，“反内卷”的执行落地又濒临着稳增长保做事压力、以及供给侧削弱空间的问题。淌若以粗钢产量来看，本年前8个月粗钢产量也曾是2020年以来最低，这意味着要实现不增产，并莫得太大压力。从处所和行业角度，加码“反内卷”的能源可能并不太强。

　　因此，从既有计谋和实体进展来看，面前可能还莫得足够凭据复旧本年四季度顺周期板块补涨。虽然，由于四季度重磅计谋和定调会议密集，不打消出现超预期的计谋叙事。重心怜惜10月四中全会、11月-12月初对来年经济使命的定调。

　　二、想路二：功绩真空期提前演绎来年高增长板块

　　1． 在宏不雅基本面亮点未几，但产业赛谈活跃年份，四季度股价对来年带领作用更强

　　咱们对四季度领涨行业与下一年行业进展关系进行统计：

　　（1）对2010年以来四季度行情，分别统计【10-12月】、【11-12月】、【10-11月】领涨的前20个二级行业。

　　（2）对上一年四季度领涨的行业，分别统计下一年【一季度】、【半年度】、【全年】飞腾概率及跑赢沪深300概率。

　　统计效果标明，四季度布局来年高增长的情况时常出面前阛阓作风赛谈化的年份，比如2013-2015年、2019-2021年、2024年（下表偏红色的色块更多出现于这些年份）。这些年份四季度领涨板块有较梗概率一语气下一年行情。

　　虽然也不打消过后考据“炒错”的情况。回溯来看，出现这种情况最主要的原因是，年底预期高增长/景气回转，但在次年遭受计谋或其他不成抗力，导致功绩预期大转弯（典型如19年末领涨的游戏和教培、21年末领涨的破钞电子）。

　　2． 本年四季度是否相宜条目？怎么筛选年末成长赛谈？

　　由上文，淌若出现（1）宏不雅景气预期不明朗、且尚无足够能扭转PPI趋势的计谋叙事；（2）与此同期产业层面热门较多、阛阓风险偏好和资金充裕度较高——则阛阓可能更偏向于布局来年高增长、而不是押注低估值周期补涨。咱们以为从既有信息来看，本年的情况与此较为相宜。

　　虽然，在三季度成长股也曾涨幅较高的情况下，下一阶段的主要任务是对产业干线进行甄别和筛选。咱们分别从“均线偏离度”和“看涨期权属性”两个视角进行筛选：

　　（1）“均线偏离度”标的筛选效果：

　　咱们在周报《怎么区分干线是调度如故拆伙？》中忽视均线偏离度标的，以猜度干线行情趋势的强弱：均线偏离度=ln⁡（Close）-ln⁡（ema20），数值访佛代表偏离百分比。

　　其中，入场、离场对应的参考阈值为：入场时不追在偏离渡过高（>15%）、追在偏离度适中（5%-15%），止损时均线上方无需担忧、刚刚跌穿均线建议信守（偏离度在-5%~0%）、大幅跌穿均线建议离场（偏离度<-5%）。

　　现时【光模块、PCB、篡改药、科创芯片、有色金属】均值偏离度分别为3.1%、0.1%、-3.6%、10.2%、3.4%，干线趋势无数保握健康，仅篡改药堕入横盘颤动（20日有10日及以上收在均线下方）。从2012年以来产业干线的规矩看，堕入颤动后并不代表趋势收尾，独一产业趋势仍在，干线横盘消化后依然有篡改高的契机。

　　（2）“看涨期权属性”筛选效果：

　　对于当下新流入阛阓的增量资金、干线板块握股有限的投资者，选定“低位看涨期权”也不妨是一种想路，不错用此前先容过的看涨期权策略来进行系统性的高效挖掘（《改日还有哪些增量资金？怎么筛选高赔率板块？》）。筛选想路上，考中4个中枢的选股标的：①容量标的：近一季过活均成交额3-10亿；②赔率标的：近一季度成交均价较年内最高价的调度幅度>20%；③筹码标的：近一季度股价振幅<25%；④其他修正标的：包括现时股价在月线以上，以及财务标的、十足估值标的等。

　　根据最新的标的筛选效果，除蕴蓄较多涨幅的TMT板块除外，重合度比较高的板块还包括汽零/机器东谈主近期滞涨要领、电网斥地、破钞电子等。这类具备看涨期权属性的板块近期举座滞涨，向下调度幅度相对可控，进取对利好反映敏锐，相对适应进行中期级别的前置怜惜。

　　三、本周病笃变化

　　本章如无特出讲明，数据开始均为Wind数据。

　　（一）中不雅行业

　　1．下贱需求

　　房地产：收场9月27日，30个大中城市房地产成交面蕴蓄计同比下落5.01%，30个大中城市房地产成交面积月环比上升12.00%，月同比上升11.51%，周环比上升23.33%。国度统计局数据，1-8月房地产新开工面积3.98亿普通米，累计同比下落19.50%，比拟1-7月增速下落0.10%；8月单月新开工面积0.46亿普通米，同比下落19.84%；1-8月世界房地产开发投资60309.19亿元，同比形态下落12.90%，比拟1-7月增速下落0.90%，8月单月新增投资同比形态下落19.95%；1-8月世界商品房销售面积5.7304亿普通米，累计同比下落4.70%，比拟1-7月增速下落0.70%，8月单月新增销售面积同比下落10.98%。

　　汽车：乘用车：9月1-21日，世界乘用车阛阓零卖119.1万辆，同比旧年9月同期增长1%，较上月同期增长8%，本年以来累计零卖1，595.5万辆，同比增长9%；9月1-21日，世界乘用车厂商批发130.7万辆，同比旧年9月同期增长0%，较上月同期增长16%，本年以来累计批发1，934.9万辆，同比增长12%。新能源：9月1-21日，世界乘用车新能源阛阓零卖69.7万辆，同比旧年9月同期增长10%，较上月同期增长11%，世界乘用车新能源阛阓零卖浸透率58.5%，本年以来累计零卖826.7万辆，同比增长24%；9月1-21日，世界乘用车厂商新能源批发72.4万辆，同比旧年9月同期增长10%，较上月同期增长19%，世界乘用车厂商新能源批发浸透率55.4%，本年以来累计批发966.8万辆，同比增长31%。

　　2．中游制造

　　钢铁：螺纹钢现货价钱本周较上周涨1.83%至3284.00元/吨，不锈钢现货价钱本周较上周跌0.63%至13501.00元/吨。收场9月26日，螺纹钢期货收盘价为3114元/吨，比上周下落1.83%。钢铁网数据泄漏，9月中旬，重心统计钢铁企业日均产量206.10万吨，较9月上旬上升5.37%。8月粗钢累计产量67180.57万吨，同比下落2.80%。

　　化工：收场9月20日，苯乙烯价钱较9月10日跌300.18%至7066.90元/吨，甲醇价钱较9月10日跌33.10%至2258.50元/吨，聚氯乙烯价钱较9月10日跌152.77%至4802.00元/吨，顺丁橡胶价钱较9月10日跌6.74%至11571.40元/吨。

　　3．上游资源

　　国际巨额：WTI本周涨4.85%至65.72好意思元，Brent涨4.19%至68.82好意思元，LME金属价钱指数涨1.00%至，巨额商品CRB指数本周涨2.02%至305.03，BDI指数上周涨2.54%至2259.00。

　　炭铁矿石：本周铁矿石库存上升，煤炭价钱飞腾。秦皇岛山西优混平仓5500价钱收场2025年9月22日涨2.60%至694.00元/吨；口岸铁矿石库存本周上升1.44%至14002.00万吨；原煤8月产量上升2.50%至39049.70万吨。

　　（二）股市特征

　　股市涨跌幅：上证综指本周飞腾0.21%，行业涨幅前三为电力斥地（申万）（3.86%）、有色金属（申万）（3.52%）、电子（申万）（3.51%）；跌幅前三为商贸零卖（申万）（-4.32%）、空洞（申万）（-4.61%）、社会服务（申万）（-5.92%）

　　动态估值：A股总体PE（TTM）从上周19.41倍上升到本周19.42倍，PB（LF）从上周1.79倍保握到本周1.79倍；A股举座剔除金融PE（TTM）从上周28.80倍上升到本周28.85倍，PB（LF）从上周2.47倍上升到本周2.48倍。创业板PE（TTM）从上周54.53倍下落到本周54.52倍，PB（LF）从上周4.38倍保握到本周4.38倍；科创板PE（TTM）从上周的101.84倍上升到本周105.25倍，PB（LF）从上周5.32倍上升到本周5.50倍。沪深300 PE（TTM）从上周13.44倍上升到本周13.51倍，PB（LF）从上周1.42倍保握到本周1.42倍。行业角度来看，本周PE（TTM）分位数膨胀幅度最大的行业为电力斥地、公用行状、有色金属。PE（TTM）分位数膨胀幅度最小的行业为医药生物、商贸零卖、社会服务。此外，从PE角度来看，申万一级行业中，石油石化、有色金属、建筑守密、专家行状、交通运输、环保、社会服务、家用电器、农林牧渔、食物饮料、通讯、非银金融估值低于历史中位数。房地产、电子、计较机估值高于历史90分位数。从PB角度来看，申万一级行业中，石油化工、基础化工、钢铁、建筑材料、建筑守密、公用斥地、交通运输、房地产、环保、好意思容照看、社会服务、家用电器、轻工制造、纺织衣饰、商贸零卖、农林牧渔、食物饮料、医药生物、传媒、银行、非银金融估值低于历史中位数。电子估值高于历史90分位数。本周股权风险溢价从上周1.59%下落至本周1.58%，股市收益率从上周3.47%保握至本周3.47%。

　　融资融券余额：收场9月25日周4，融资融券余额24443.17亿元，较上周上升1.93%。

　　AH溢价指数：本周A/H股溢价指数下落到119.66，上周A/H股溢价指数为117.11。

　　（三）流动性

　　9月21日至9月27日时候，央行共有5笔逆回购到期，总数为18268亿元；7笔逆回购，总数为24674亿元。公开阛阓操作净回笼（含国库现款）合计9406亿元。

　　收场2025年9月26日，R007本周上升28.15BP至1.5538%，SHIBOR隔夜利率上升1.10BP至1.3210%；期限利差本周上升5.13BP至0.2157%；信用利差下落3.04BP至0.4846%。

　　（四）外洋

　　好意思国：9月24日公布第二季度执行GDP：季调：环比折年率（终值）（%）为3.80，前值-0.6；第二季度中枢PCE价钱指数：季调：环比折年率（终值）（%）为2.60，前值3.30。

　　欧元区：9月22日公布9月欧元区：破钞者信心指数：季调（初值）为-14.90，前值-15.50。

　　英国：9月23日公布9月CBI工业趋势订单指数（%）为-27%，前值-33%；9月25日公布9月CBI零卖销售差值（%）为-29%，前值-32%。

　　日本：9月26日公布9月东京王人区部CPI：同比（%）为2.50%，前值2.50%。

　　外洋股市：标普500上周跌0.31%收于6643.70点；伦敦富时涨0.74%收于9284.83点；德国DAX涨0.42%收于23739.47点；日经225涨0.69%收于45354.99点；恒生跌1.57%收于26128.20点。

　　（五）宏不雅

　　工业企业利润：中国8月工业企业利润总数累计同比0.90%，前值-1.70%；当月同比20.40%，前值-1.50%。

　　三、下周公布数据一览

　　下周看点：中国9月官方制造业PMI、英国第二季度GDP（修正）：季调：同比（%）、好意思国9月ISM制造业PMI、9月欧元区：CPI：环比（%）（初值）、好意思国 9月27日初请失业金东谈主数：季调（（东谈主）、 8月欧元区：失业率：季调（%）、 好意思国9月失业率：季调（%）

　　9月30日周二：中国9月官方制造业PMI、英国第二季度GDP（修正）：季调：同比（%）

　　10月1日周三：好意思国9月ISM制造业PMI、9月欧元区：CPI：环比（%）（初值）

　　10月2日周四：好意思国 9月27日初请失业金东谈主数：季调（（东谈主）、 8月欧元区：失业率：季调（%）

　　10月3日周五： 好意思国9月失业率：季调（%）

　　四、风险指示

　　外洋经济数据与降息预期波动对国内阛阓的冲击；年底病笃会议计谋增量及经济使命定调不足预期；中好意思生意及金融边界摩擦反复；中东地缘政事风险带来能源资本波动及全球风险偏好下落等。

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包袱剪辑：何俊熹 足球能看水位的app